投資対象としての仮想通貨はコモディティー(原油、金、小麦などの実物資産)に近いと
よく指摘されます。
とりわけ、希少性の高い金と比較した議論が多く聞かれ、
専門家の間では仮想通貨はサイバー空間での金であると言う言い方もされているほどです。
しかし、金の価格のボラティリティーは、仮想通貨のそれほど高くありません。
希少金属である金には供給量に限界があるうえ、宝飾や工業用などの安定した需要があり、
その需要の予見可能性が比較的高いことが、ボラティリティーが低い要因です。
他方、仮想通貨には決済に利用できると言う価値はありますが、既に見たように
実際に決済に利用されている取引の規律は低く、投資目的以外の実需は限定されています。
こうした違いを踏まえると、投資対象としての性格は金と大きく異なるといえます。
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先に指摘した通り、仮想通貨には明確な価値基準がありません。
そして、それこそが、仮想通貨のボラティリティーが高い水準で維持されている
根本的な理由だと思われます。
通常の金融資産は、株式の配当や債券の利子など、保有資産が将来的に生み出す
キャッシュフローの割引現在価値で、理論的な価格が計算できます。
一方、仮想通貨はキャッシュフローを生まないための価格の理論値は不明で、
それが高いボラティリティーを生んでいると解釈することができるわけです。
キャッシュフローを生まないと言う観点からは、仮想通貨の価値は円などの
法定通貨の価値に近いと言えますが、
法定通貨は発行する中央銀行が中央銀行の債務であると考えられるもの対し、
仮想通貨は誰のためでもなく、その価値の安定維持に責任を持つ機関が存在しません。
その意味で、仮想通貨は法定通貨と性格を異にした金融資産だといえます。
さらに、法定通貨の価値を価値を示す金利や為替ルートは、
経済成長率や物価上昇率失業率などの経済面ファンダメンタルズにより
大きく変化するのに対し、仮想通貨は今のところマクロ経済要因に大きな影響受けていません。
その意味でも、法定通貨の価値は性質を異にしています。
仮想通貨の価格に影響を与えているのは、マクロ経済要因ではなく、
仮想通貨に直接関わる事件や規制当局の政策なのです。
近年では2017年8月にビットコインの分裂騒動、
同年9月の中国政府によるICＯ(新規コイン公開）の禁止と
中国国内の仮想通貨取引所の閉鎖、2018年1月のコインチェック不正資金流出事件などが、
価格暴落を引き起こしました。
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仮想通貨には他の金融商品と異なり、明確な価値基準を欠くと言う特性があります。
それを踏まえると、たとえ取引量がさらに拡大しても、そのボラティリティーが
なお高水準を維持する可能性も否定できません。
そこでもう一つの不確定要素として、ビットコインの高速取引が始まる可能性を
指摘することができます。現在、多くの金融資産の取引には、
コンピューターの自動取引の技術を用いてミリ秒単位の極めて短い時間で取引する
高速取引が利用されていますが、仮想通貨の取引にはメールや電話が用いられています。
今後、仮想通貨の投資に高速取引が広まれば、それが仮想通貨のボラティリティーに
どのような影響与えるかは定かではありません。
仮想通貨のボラティリティーが低下すれば他の金融資産との連動性が強まり、
同質化していくことも予想できます。
そうなれば、明確な価値基準のない仮想通貨の価格もマクロ環境や他の金融市場の影響を
強く受けるようになり、現在のように、多くの金融資産のボラティリティーが低い中で、
唯一仮想通貨のボラティリティーが高いと言う特徴が変容していくことも考えられます。
他方、仮想通貨の市場が急速に拡大してもなお、ボラティリティーが
高水準を維持するようなことがあれば、仮想通貨の限度が他の金融資産の価格に
影響与えるようになり、仮想通貨が金融資産相対の拡大要因となることも考えられます。
今のところ、仮想通貨がどちらの道を辿るかは謎ですが、
金融市場全体の投資環境に重要な意味を持つ要素と考えています。
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ビットコインに投資すべきか、顧客のためにビットコインにマーケットメイクを行うべきか、
金融機関の対応には温度差があります。
そうした中で、ビットコインに投資するヘッジファンドは2017年から増えています。
データ調査会社のＨMRによれば、ビットコインのみに投資する、
あるいは大半の資金をビットコイン投入するヘッジファンドは、2015年の3社2016年の8社から、
2017年11月には23社へと急増しました。
23社の資産総額は20億ドル程度だと言う事ですから小規模なヘッジファンドが多いことが窺われます。
新しい金融商品への投資においては、一般に、大手金融機関や機関投資家が利益を上げ、
個人投資家が損失を被る傾向があります。
新しい金融商品が登場すると、先行する大手金融機関や機関投資家の投資が価格を押し上げ、
個人投資家が遅れて参入したときには価格は高騰していることがしばしばです。
前者は安値で買い、後者は高値で購入します。
やがて価格がです実際の価値を離れて極端に高騰すると、1部の投資家が売り始めて下落し、
高値で買った多くの個人投資家が損をするのです。
しかし、個人投資家の投資が先行しているビットコインは、
これとは反対の構図となるかもしれません。
つまり、遅れて参入したヘッジファンドが損失を被る可能性があると言うことです。
CBOEは、先物取引について、ビットコインのオプション取引がやETF
(株価指数連動型上場投資信託)の上場も計画していると伝えられています。
他の取引所が追従し、通常の金融資産と同様に市場整備が進められれば、
取引量のさらなる拡大が見込まれます。
取引量の拡大が長く続くか、一時的なものとなるかには、1つの見方がありますね。
取引量の拡大が市場流動性を活発にしてボラティリティーが低下すると、
これまで慎重だった投資家を取り込んでより多くの投資家がビットコインに投資するようになり、
それが投資資金の流入を促しボラティリティーがさらに低下すると言う好循環が生まれます。
それが1つの見方です。
しかし、先行して仮想通貨に投資していたのは、ボラティリティーの高さに魅力を感じて、
短期的な値上がりの値上がり益の獲得を目指したリスク許容度の高い投資家です。
将来的にビットコインのボラティリティーが低下すれば、そうした投資家が資金を引き上げ、
取引量が縮小する可能性もあります。
今後、ビットコインの取引量が増え続けるのか、縮小するのか、不確定要素が多く
予測が難しい面がありますが、当面は、前者の傾向の方が優勢となり、
取引量が拡大する可能性が高いと言うのは、著者の予想です。
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一方、ビットコインの精算価格が取引所によって異なることが、
ヘッジ機能として先物市場が利用されることの障害となっていると言う側面があります。
精算価格として、CBOEはジェミニ取引所と言う1つの取引所のスポット価格を適用する一方、
CMEは4つの取引所でのスポット価格の平均を適用しています。
しかしスポット価格は取引所によって大きな乖離があるため、
スポット市場では1部追加が成立しません。
そのような状況では、先物取引を用いたヘッジ機能が期待通りに動く事は期待通りに働
く事はないと思われます。
他にも、先に先物取引の拡大を制約しそうな要因があります。
精算機関である大手銀行、証券会社がビットコインの高いボラティリティー決済リスクを理由に、
マーケットメイクを行う精算業務に参入していないこともその一つです。
J.P. モルガンチェース、ロイヤルバンクオブカナダ、ソシエテジェネラル、
UBSなどがその例です。
これらの大手金融機関は、CMEやCBOEで精算業務の参入を見送りました。
ゴールドマン・サックスとABNアムロはCME、CBOEの双方で精算業務を
行っていますが、ごく限られた少数の顧客に限定していると言われています。
このように、現場ではビットコインのボラティリティーの激しさが、
トレーダーや精算期間の先物市場への参入を制約しています。
先物市場がヘッジ機能を十分に果たし、先物市場とスポット市場でのビットコインの
取引が相乗的に高まる局面に至るには、もう少し時間がかかりそうです。
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一方、ビットコインの精算価格が取引所によって異なることが、
ヘッジ機能として先物市場が利用されることの障害となっていると言う側面があります。
精算価格として、CBOEはジェミニ取引所と言う1つの取引所のスポット価格を
適用する一方、CMEは4つの取引所でのスポット価格の平均を適用しています。
しかしスポット価格は取引所によって大きな乖離があるため、
スポット市場では1部追加が成立しません。
そのような状況では、先物取引を用いたヘッジ機能が期待通りに動く事は
期待通りに働く事はないと思われます。
他にも、先に先物取引の拡大を制約しそうな要因があります。
精算機関である大手銀行、証券会社がビットコインの高いボラティリティー決済リスクを理由に、
マーケットメイクを行う精算業務に参入していないこともその一つです。
J.P. モルガンチェース、ロイヤルバンクオブカナダ、ソシエテジェネラル、
UBSなどがその例です。
これらの大手金融機関は、CMEやCBOEで精算業務の参入を見送りました。
ゴールドマン・サックスとABNアムロはCME、CBOEの双方で精算業務を行っていますが、
ごく限られた少数の顧客に限定していると言われています。
このように、現場ではビットコインのボラティリティーの激しさが、
トレーダーや精算期間の先物市場への参入を制約しています。
先物市場がヘッジ機能を十分に果たし、先物市場とスポット市場での
ビットコインの取引が相乗的に高まる局面に至るには、もう少し時間がかかりそうです。
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仮想通貨、特にビットコイン取引の市場環境が急速に整備されてきています。
2017年12月には、ビットコインの先物取引米大手証券取引所
「シカゴオプション取引所(CBOE)」でスタートしています。
続いて、同じ月に世界最大手の商品取引「シカゴマーカンタイル取引所(CME)」
でも先物取引が始まりました。
仮想通貨の先物やスワップなのデリバティブ(派生商品)の取引は、
大手取引所以外で以前から広まっていました。
ビットコインのデリバティブ取引は、スポット(直物)取引と同様に中国勢が先行し、
日米が後を追う構図でした。
米国ではレジャーXと言う会社が2017年7月に米国先物取引委員会の認可を受けて、
仮想通貨オプション、スワップ、先物取引決済業務を開始しました。
しかしそうした小規模な取引所ではなく、米国の主要な大手取引所が
ビットコイン先物取引を開始した事は、投資対象としてのビットコインの信頼性を高め、
取引拡大のきっかけとなるのではないかと期待されています。
金先物、原油先物等と同様に、手軽にビットコイン先物を投資家が買うことができるよう
になったからです。
既に見てきた通り、投資対象としてビットコインの特徴はボラティリティーの高さにあります。
1部の投資家はそれに惹かれて投資し取引量が拡大しましたが、
リスクを嫌い慎重な態度をとる投資家も多かったと思われます。
そのような状況の中で、価格下落リスクのヘッジができる先物取引が
大手取引所でスタートしたことで、スポット取引を含めたビットコイン取引に
新規参入者が増え、取引が拡大することが期待されているのです。
取引所も、先物取引に値幅制限を設けてボラティリティーを抑制しています。
CBOEの取引所日には、大きな価格変動を受け、取引を一時停止する
「サーキットブレーカー」が2度発動されました。
大手取引所で先物取引が始まりヘッジ機能が高まることで、
ビットコインのスポット市場への資金流入を促し、価格上昇傾向が強まるとの見方があります。
他方で、ビットコインの価格上昇に懐疑的な投資家による先物市場での
大量売りを招き、価格が下落する可能性を指摘する専門家もいます。
大手取引所でビットコインの先物取引が開始された影響は、
価格上昇の追い風か逆風か、見方は依然として分かれています。
サンフランシスコ連銀とスタンフォード大学ビジネススクールの研究チームは、
2018年5月に「先物取引はビットコインの価格をどのように変えたのか」
と題する論文を公表しました。
彼らは、先物取引導入後にビットコイン価格が暴落したのは偶然ではないとして、
先に先物取引の開始によってビットコインの値下がりにかける空売りが容易となり、
それが暴落を招いたとしています。
しかし先物市場での取引量は、足元までの平均では現物取引の2.5%程度しかありません。
先物取引開始直後の2018年4月中旬頃までは、おおむね1%前後で推移していました。
この限られた取引量の下で、先物市場が現物市場でのビットコイン価格の暴落を
リードし続けたと考えるのは、やや無理があるのではないかと思います。
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IMFは「ボラティリティーターゲティング投資戦略」の広がりや、
リスクを増幅している可能性があると指摘しています。
これは、ボラティリティー目標を設定して投資し、保有し金融資産のボラティリティーを
一定の範囲に収めることを目指す投資戦略で、実際にその戦略に基づいて
資金を運用しているファンドはたくさんあります。
ボラティリティーと投資の期待収益には概ね正の相関関係がありますが、
ボラティリティーの先行きを予想するのは投資収益を予想するほど難しくは無いため、
安定した投資収益を得るには優れた戦略であると説明しているファンドもあります。
この戦略に基づいて投資する、保有金融資産のボラティリティーが低下すれば、
投資家はときには借り入れ増加を伴いつつ、つまりレバレッジを高めながら、
保有するリスク資産を拡大していきます。
一方、一度ボラティリティーが上昇すれば、投資家はリスク資産を投げ売りして
債務を削減(デレバレッジ)をすることになる可能性があります。
資産の投げ売りはその価格を大きくを押し下げ、多くの投資家に損失を
もたらすことから、そのような戦略が金融市場不安定にさせ、
場合によっては金融システムの安定を損なう危険性もあるのです。
IMFによれば、ボラティリティーターゲティング投資戦略に基づいて
運用されている米国株式の規模は5000億ドルほどで、時価総額の2.5%弱と言うことです。
株式市場に占める割合は必ずしも大きくはありませんが、
IMFは投資家の保有資産及び債務削減が急速に進む局面での市場への影響力が大きいと
指摘しています。
ボラティリティーターゲティング投資戦略では、市場のボラティリティーが
低下している状況では投資家よりボラティリティーの高い金融資産への投資を
拡大することで、その金融資産のボラティリティー、
ひいては市場全体のボラティリティーをさらに低下させます。
逆にボラティリティーの上昇局面ではさらに上昇させる効果があるようです。
であるとすれば、ボラティリティーターゲティングに投資戦略は、
市場のボラティリティーの振幅を高めてしまっていると言えるかもしれません。
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第二章で述べた通り、今後も世界的な低金利と低ボラティリティーの市場環境が続くと
予想される中で、仮想通貨は世界の機関投資家にとって依然として魅力ある投資対象です。
しかし、魅力がある事は投資リスクが高いことの裏返しでもあります。
仮想通貨投資にはどのようなリスクがあるのか。
それを考える参考とするため、まず、仮想通貨以外の金融商品の投資リスクについて
整理しておこうと思います。
行動経済学の研究で2017年のノーベル経済学賞受賞したシカゴ大学の
リチャード、セイラー教授は、ロイター通信のインタビューで金融商品の
ボラティリティーが低水準にとどまっている理由を聞かれ、「私には謎です。
世界的に大きな不確実性が存在する局面でボラティリティーが信じられないほど
低いのは、不思議に思います」と語りました。
この発言は、世界のエコノミストたちが金融市場の低いボラティリティーの
要因について、改めて考え直すきっかけとなりました。
IMF (国際通貨基金) 2017年10月に公表した「グローバル金融安定化報告」で、
金融市場でリスクプレミアムの低下と並行して強まっている低いボラティリティーに
焦点を当て、その要因を分析しています。
2017年に入ってからの米国のVIX(恐怖指数)をの下振れのうち、
「経済環境の改善=経済ファンダメンタルズ」「企業収益の改善=企業パフォーマンス」
「中央銀行の緩和、金融政策=資金調達、流動性環境」の三要素で説明できるのは、
半分程度にとどまるといいます。
さらにIMFが、低いボラティリティーは金融システムをより高い市場リスクにさらすと
指摘しています。
金融資産のボラティリティーが低下すると潜在的な損失の大きさを示すリスク量が
低下するため、投資家のリスク容認量は大きくなります。
つまり、リスク量の大きい金融資産をより多く保有する余力が生まれます。
それが借り入れの増加を伴う投資の増加を促し、結果、投資家を、
ひいては金融システムそのものを、より大きな価格変動リスクにさらしてしまう危険性があります。
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仮想通貨は、そのボラティリティーの高さから世界的に投機対象として
注目されていますが、もともとは決済サービスのイノベーションとして開発されたフィンテックでした。
その決済手段としての可能性を支持する論者もいます。
規制の強化には、せっかく育ったイノベーションを腐らせてしまうと言う側面があります。
日本は仮想通貨を初めて法律で定義し、取引所の登録制を導入しました。
最大の目的はグローバルに要請されているマネーロンダリング対策でした。
規制にあたり金融庁は「イノベーションの育成」と「利用者保護」のバランスに腐心していました。
コインチェック事件は、イノベーションを重視したあまり、
利用者保護が後手に回ってしまったことを意味します。
金融庁の規制当局から、日本の規制が緩やかである結果、
規制アービトラージが生じているとの批判を受けていた可能性があります。
その中で、大きな仮想通貨流出事件が起こったわけですから、厳しく対応せざるをえなくなりました。
それが規制強化に舵を切った一因です。
仮想通貨取引所の新規登録のハードルが高くなりました。
ハードルが上がったことで、登録に時間がかかることを嫌い、
仮想通貨交換業者の登録を目指していた企業に、今ある取引所を買収する動きが出てきています。
その結果、仮想通貨交換業界に再編の機運が強まっています。
ヤフーが既に仮想通貨交換業の登録業者に40%を出資し、2019年春の追加出資を検討しています。
LINEの子会社が仮想通貨事業の登録申請をしています。
また、マネックス証券はコインチェックを36億円で買収し、完全子会社化しています。
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